索尼集团：全球科技与娱乐龙头

索尼成立于 1946 年，前身为东京电信工程公司，后于 1958 年更名为索尼公司。索尼先后 于 1970 年和 2007 年在纽交所和东交所上市，现主营业务包含游戏和网络服务（G&NS）、 音乐、影视、娱乐/技术及服务（ET&S）、影像与传感器解决方案（I&SS）和金融服务，产 品及服务销往日本、美国、中国、欧洲等。FY2023（索尼披露口径财年于自然年的次年 3 月结束，即 2023 财年对应期间为 2023 年 4 月 1 日——2024 年 3 月 31 日，对应本报告表 述口径 FY24/3），公司游戏和网络服务/音乐/影视/娱乐技术及服务/影像与传感器解决方案/ 金融服务收入占比分别为 32.8%/12.4%/11.5%/18.8%/12.3%/13.6%。

索尼作为老牌的消费电子企业，近年来正在进行从硬件向娱乐内容的战略转型。近年来， 索尼包括游戏、音乐、影视在内的娱乐相关业务收入占比逐步提升。据索尼 Corporate Strategy Meeting 2024，FY2012-FY2023，游戏、音乐、影视这三项业务约占集团合并销 售额的比例从 30%左右提升至 60%左右。

投资逻辑

索尼作为多元化经营的科技与娱乐龙头，其核心业务分为娱乐内容、游戏、半导体几大板 块。在上一个中期计划期间，公司以“索尼的进化发展”为宗旨，在包括音乐、影视等领 域的内容 IP 方面以及半导体方面持续扩大投资。随着索尼迈入第五个中期计划期 （FY24-26），公司以“超越边界：最大化集团内部协同效应”为新的目标，将更重视协同 和利润，进入前期投资的收获期。

投资逻辑#1：IP 前期投资进入收获期，各板块协同助力 IP 价值最大化

过去六年中，索尼在内容相关业务中投资约 1.5 万亿日元，在音乐、影视、游戏领域均通过 收购等方式，积累了众多 IP。音乐领域，通过收购 Kobalt、Som Livre 等唱片公司及厂牌 和皇后乐队等部分音乐版权，索尼全球音乐布局逐步完善；影视领域，索尼于 2021 年收购 美国动漫流媒体服务平台 Crunchyroll，重点强化动漫业务，Crunchyroll 截至 2024 年 7 月 付费用户数已突破 1500 万。游戏领域，公司通过内部培养团队及收购 Bungie、Haven Entertainment、Savage 等工作室实现不断扩张，公司计划从下个财政年度开始，每年至少 发布一款来自现有系列的大型第一方游戏；展望 FY24-26 第五次中期计划，前期投资所积 累的 IP 或将持续贡献价值，进入收获期。

投资逻辑#2：三大战略驱动游戏基本盘向好

索尼 G&NS 业务以 PlayStation 为基本盘，通过完善 PS 产品及服务矩阵，以及拓展 PC 和 移动端游戏构筑增长动能。当前，PS5 已进入生命周期的后期阶段，短期来看，游戏机销 售亏损的减少以及 PS Plus、PS5 的价格调整有望驱动游戏业务盈利能力回升。长期来看， 我们看好索尼游戏三大战略持续推进：1）最大化 IP 价值并持续投资拓展；2）积极推动 PC/移动端游戏，提升用户覆盖面和用户粘性；3）重点布局“Live Service”模式，完善游 戏内生态系统，提升游戏盈利能力。

投资逻辑#3：大型化及车载 CIS 需求驱动收入增长，谨慎投资或带动利润率回升

据 Yole Group，2023 年索尼继续维持全球 CIS 市场销售额份额第一，份额从 2022 年的 42% 上升到了 2023 年的 45%。展望未来，收入端：1）大型化趋势驱动产品 ASP 提升，索尼 作为市占率全球第一的CIS龙头有望受益；2）车载摄像头出货增长驱动车载CIS需求增加， 有望保持移动端产品优势，与客户合作加快布局车载图像传感器领域。利润端：1）公司计 划将 FY24-26 资本投入维持在第四次中期计划（FY21-23）的 70%左右，着重提升 ROIC 和利润率；2）随着台积电熊本厂开始运营，索尼产品供应稳定性有望提升，有助于逐步转 型资产更轻的运营模式。

区别于市场的看法

我们认为市场尚未充分认识到索尼集团正在经历从 IP 外生增长向 IP 内生增长的转型过程。 在上一个中期计划期间，公司以“索尼的进化发展”为宗旨，在音乐、影视、游戏领域均 通过收购等方式，积累了众多 IP。迈入第五个中期计划期（FY24-26），我们认为索尼 IP 的内生增长模式有望进一步深化，主要体现在：1）IP 创作。索尼音乐推出的音乐组合 YOASOBI，始于小说音乐化的企划，通过索尼音乐、索尼影视等部门的协同，逐步成为日 本现象级音乐组合，单曲播放量普遍超过亿次；2）IP 培养。PlayStation Productions 确认 多个游戏 IP 将进行真人内容改编，《战神》等游戏已在计划中；3）IP360 拓展。索尼将更 专注于跨领域的合作，在线下实景娱乐（LBE）中融合多种 IP 和技术来打造身临其境的设 施，推出能够加深粉丝对 IP 情感联结的周边商品。展望 FY24-26 第五次中期计划，前期投 资所积累的 IP 或将持续贡献价值，进入收获期，我们看好集团内部协同效应以及“IP 创作、 IP 培养、IP360 扩展”战略推动索尼从 IP 外生增长转型 IP 内生增长。 部分市场观点担心 Live-service 游戏《星鸣特攻》的下线给游戏业务带来负面影响，但我 们认为 2025 年索尼一方游戏及三方游戏将进入密集发布之年，新游戏或将提振游戏业务的 收入及利润。相比一方游戏数量相对较少的 2024 年，展望 2025 年，据索尼 State of Play 发布会，知名制作人小岛秀夫新作《死亡搁浅 2：On The Beach》、此前受到玩家欢迎的《对 马岛之魂》续作《羊蹄山之魂》均将登录 PlayStation。三方游戏方面，据 Rockstar Games 官网，《GTA6》即将于 2025 年发售，首发登录 PlayStation5 和 Xbox Series X|S（据 Statista， 截至 2024/11，前作《GTA5》自 2013 年发售以来销量超 2 亿份）；据 CAPCOM，经典游 戏怪物猎人系列《怪物猎人：荒野》将于 2025 年 2 月发售，主机首发登录 PlayStation5。

发展历程：跟随时代变迁，不断开拓新业务领域

跟随时代变迁，索尼不断开拓新的业务领域。1）1950s：成立初期，索尼以磁带录音机和 晶体管收音机为主要产品起家；2）1960s：逐渐涉足电子领域，持续研发晶体管电视，并 于 1968 年推出彩色电视机；3）1970s：开始布局电影/音乐领域，1970 年 Sony Music 前 身成立，1975/1979 年录像机和便携式磁带播放器相继问世；4）1980s：业务布局进一步 丰富化、多样化，逐渐向金融/图像传感器/专业化摄录设备拓展；5）1990s：索尼步入游戏 及网络服务时代，1992 年 Sony Picture 成立，随后推出 Play Station/So-net 互联网服务， 个人电脑和数码相机也相继问世；6）2000s 及以后：继续拓展手机零部件及互联网服务领 域，2006 年推出数码单镜头相机α，2008 年宣布开发 CMOS 图像传感器。

股价复盘：经历亏损和股价下滑，2012 年后股价重回上涨区间

1946-1985，硬件龙头，持续推动电子产品革新：从 1946 年成立之初，索尼（当时名为“东 京通信工业株式会社”）就以技术创新为己任，不断推动电子产品的革新。先后推出了世界 上第一台便携式收音机、特丽珑彩电、Walkman 等划时代的产品。 1995-2012，从电子制造商转型娱乐龙头：上世纪末，索尼的业务开始扩圈，涉足音乐、电 影等娱乐领域。1988-1989 年，索尼相继并购了哥伦比亚广播公司（CBS）的音乐和电影 部门，扩大了索尼的娱乐版图。但与此同时，进入 21 世纪后，电子产品业务面临更激烈的 竞争。iPod 发布后，iTunes 模式引领的平台模式兴起，iPod 逐步取代了索尼 Walkman 的 领导地位。此后，VAIO 电脑也因定价等策略的失误逐步不敌竞争对手产品；电视业务则错 失液晶面板革命，且在超前的 OLED 业务中投入较多，造成业务亏损；在激烈的智能手机 市场竞争中，手机业务的市占率也逐步下滑。 2012-2024，业务缩圈，逐步扭亏：2012 年，索尼股价创新低，较 2000 年互联网泡沫时 期的高点，下滑超过 95%。2012 年底，平井一夫上任，开始对索尼业务进行精简，提出“ONE SONY”的愿景，进行组织架构调整和非核心业务剥离，比如出售化学、电脑等业务，弱化 电视、手机等业务，聚焦游戏机业务以及半导体业务。2015 年开始，索尼开始扭亏为盈， 此后聚焦游戏、娱乐和电子元器件三大领域，业务步入正轨，股价和市值持续回升。

股权结构：股权结构清晰，机构持股占比较高

截至 2024 年 9 月 30 日，索尼集团股权结构清晰，第一大股东持股 18.7%。索尼集团第一 大股东为 Master Trust 信托，持股比例为 18.7%；花旗银行为第二大股东，持股比例为 8.9%； 日本托管银行（信托账户）/摩根大通/美国道富银行分别为公司第三/四/五大股东，持股比 例分别为 7.2%/2.9%/2.7%。

G&NS：PS 业务构筑业绩基础，“PC+移动端”打造增长支柱

持续完善 PlayStation 产品/服务矩阵，拓展 PC 及移动端游戏产品。索尼 G&NS 业务以 PlayStation 为基本盘，通过完善 PS 产品及服务矩阵，以及拓展 PC 和移动端游戏构筑增 长动能。我们看到 G&NS 的增长动能包括：1）最大化 IP 价值并持续投资拓展；2）积极推 动 PC/移动端游戏，提升用户覆盖面和用户粘性；3）重点布局“Live Service”模式，完善 游戏内生态系统，提升游戏盈利能力。

行业：PC/移动端游戏规模增速高于游戏机，附加内容成为重要增长机会

以游戏机为终端的游戏行业规模增速不及 PC/移动端，索尼以 54%的市场份额稳占榜首。 根据 IDG Consulting 预测，2020-2026 年游戏市场规模 CAGR 为 2.2%，其中以 PC/移动 端/游戏机为终端的游戏市场规模 CAGR 分别为 1.3%/3.3%/0.6%。根据 TechInsights，3Q23 索尼游戏机市场份额 54%，为全球游戏机市场的市占率第一，任天堂/微软分别以 27%/19% 的市占率位列第二/第三。

附加内容或成为游戏市场的未来增长机会。根据 IDG Consulting，预计附加内容市场规模 将于 2026 年达到 USD19bn，2021-2026 CAGR 为 16%，而硬件/软件/数字游戏/订阅同期 的 CAGR 分别为-4%/-11%/-14%/8%，我们看到附加内容或成为游戏市场的未来重要的增 长机会。

公司：PS5 出货量占据优势，Live service 积极推进

竞争优势：PS5 出货量显著高于 Xbox Series X/S

索尼 PS 系列注重性能和独占游戏，和微软 Xbox 系列形成直接竞争

比较索尼、微软、任天堂的产品组合及打法，索尼 PS 系列和微软 Xbox 系列硬件配置较高， 主打 3A 大作，两者形成直接竞争。两者相比而言，索尼的 PlayStation 系列注重性能，在 独占游戏和跨平台推广之间寻求平衡，而微软 Xbox 系列的多平台战略更为激进。而任天堂 Switch 与索尼、微软产品定位差异较大，Switch 更具便携性，主打轻松耐玩的游戏。 索尼一直以提供高质量、叙事丰富、画质精美的游戏为主，充分利用索尼主机的硬件优势， 给玩家带来精致的视觉体验，如《漫威蜘蛛侠》、《地平线》等。索尼除了自己擅长制作热 门游戏，还通过 PlayStation Studios 计划，在全球建立游戏工作室，并与其他开发商合作， 引进优质游戏，来增强其游戏阵营。 索尼在独占游戏和跨平台推广之间寻求平衡。索尼的策略经历了从“Only on PlayStation” 到“Later on PC”的转变。一方面，索尼得益于一方游戏的优势，通过 PlayStation 独占游 戏构筑商业壁垒，吸引更多玩家优先选择购买 PlayStation。另一方面，索尼也通过将部分 PlayStation 独占游戏移植至 PC 等其他平台的方式，扩大用户覆盖面。

相比索尼，微软 Xbox 的多平台战略更为激进。微软先于索尼提出多平台的游戏策略，通 过 Xbox Game Pass，玩家在 Xbox 和 PC 上可以自由访问游戏库。不仅如此，Xbox 甚至 将游戏带到了 PS5 和 Switch 上，将自身的多平台游戏策略推进到极致。 而任天堂与索尼和微软的定位差异较大。硬件方面，Switch 更具便携性和家庭友好性，创 新性的体感功能与游戏紧密结合，玩法独特且多元。相对应地，内容方面，Switch 的游戏 更加偏向于制作有趣轻松而耐玩的类型，如《马里奥奥德赛》、《集合啦！动物森友会》、《健 身环大冒险》、《喷射战士》等。在马里奥、塞尔达传说等强大自有 IP 的支撑下，任天堂的 独占策略较为强硬，一方游戏往往只在 Switch 推出，成为玩家购买 Switch 的重要动力。

PS5 出货量显著高于 Xbox Series X/S，印证索尼主机策略成效明显

横向对比，PS5 出货量显著高于 Xbox Series X/S。据 VGChartz，截至 2024/11/12，PS5 （2020 年发布）销量为 62.7mn，Xbox Series X/S（2020 年发布）销量为 30.2mn。而由 于 Nintendo Switch 发布时间较早（2017 发布），总销量约 143.9mn。

纵向对比，PS5 相较前代 PS4，用户付费率和客户粘性提升。根据公司公告，PS5 的订阅 附加服务/活跃用户、付费交易用户/活跃用户、DAU/MAU 等比率分别为 71%/53%/43%， 相较前代 PS4 提升 1pct/22pct/6pct，具有更高的用户价值转化率和客户粘性。此外，PS5 在单位连接设备的用户平均付费更高，相较于 PS4 提升 26%达到 USD731。其中，附加内 容的花费提升最为显著，相较于 PS4 +176%。

发展战略：最大化 IP 价值，积极推动 PC/移动端游戏及“Live Service”模式

战略#1：最大化 IP 价值并持续投资拓展。索尼 G&NS 业务以 PS 主机为中心，但随着多平 台扩展，游戏软件的价值日益凸显,索尼逐渐加快 IP 投资步伐。根据公司官网和公司公告， 预计索尼PlayStation工作室新开发IP的投资占比从FY2019的20%提升至FY2025的50%。

索尼具有较为丰富的游戏组合和持久的新品创造能力。1）经典 IP：PlayStation 官方首发 包括《漫威蜘蛛侠》、《漫威蜘蛛侠 2》、《最后生还者 1》、《战神：诸神黄昏》、《对马岛之魂》 等；2）2024 年登录 PlayStation 的作品：一方游戏包括《宇宙机器人》、《最后生还者 2 重 制版》等，此外三方游戏《黑神话：悟空》、《最终幻想 7：重生》等主机平台由 PlayStation 独占；3）后续即将登陆的一方及三方作品:《死亡搁浅 2》、《GTA6》等。

战略#2：积极推动 PC/移动端游戏。 近年来 PC 和移动端的游戏投资显著增长。索尼采用 PlayStation 独占和 PC 移植相结合的 策略，即高投入的单机游戏首先以 PlayStation 独占的形式上线 PlayStation 平台，一段时 间后移植到 PC，以提高游戏收益。根据 SIE 预估，FY2023 索尼首发的 PC 游戏收入达到 USD450mn，FY2020-FY2023 CAGR 为 133%。目前，索尼已登录 PC 端的一方作品包括 《对马岛之魂》、《地平线》、《战神》、《绝地潜兵 2》等。展望 2025 年，索尼《漫威蜘蛛侠 2》将于 2025 年 1 月登陆 PC Steam 和 Epic 平台，建议关注后续移植效果和玩家反馈。

战略#3：重点布局“Live Service”模式 。索尼 Live Service 游戏即近年来行业内渗透率持续提升的 GaaS（Game as a Service，即 服务型游戏）模式。相比传统 3A 作品一次性买断的商业模式，GaaS（Game as a Service， 即服务型游戏）通过持续运营和更新内容保持玩家粘性，提升玩家在游戏内的付费意愿。 暴雪旗下的《魔兽世界》、Epics Games 旗下的《堡垒之夜》以及米哈游旗下的《原神》均 属于此类游戏。据育碧，传统单机游戏第二年的收入约为发售第一年收入的 13%，而服务 型游戏能够达到 52%。据 Niko Partners(2024.10)，《原神》（2020.9 上线）在全球移动端 的总收入已经突破 90 亿美元（约 640.31 亿元人民币）。而传统 3A 大作中，据 Statista （2024/8），《荒野大镖客 2》（2018 年 10 月发售）总销量达到约 6500 万份，若按一份 60 美金计算，总收入约 39 亿美金，与《原神》相比仍有较大差距。 索尼重视 Live Service 模式的布局。公司曾在 Business Segment Briefings 2022 中表示， 索尼全资子公司SIE的Live Service游戏数量将从FY2021的1个提升至FY2025的 12个。 根据 SIE 披露，关于 PS5 的投资，Live Service 的金额占比将从 FY2019 的 12%提升至 FY2025 的 60%。此外，索尼通过收购增强服务能力。2022 年 7 月，索尼先后完成对 Live Service 提供商 BUNGIE 和 HAVEN 的收购。

目前，索尼 Live service 游戏包括 Desitiny2: The Final Shape（命运 2）、Helldivers 2（绝 地潜兵 2）、MLB The show（美国职业棒球大联盟）、Fairgame$、Marathon 等。其中 Helldivers 2（绝地潜兵 2）受到玩家欢迎，截至 2024/5/5（距离发布 87 天），全球累计销 量约 1200 万。后续建议关注 Fairgame$、Marathon 发布后的玩家反馈和市场表现。

ET&S：“收益端+成长端”齐头并进

索尼在 ET&S 业务主要布局消费电子和专业产品，未来将从生产/销售两端增强运营能力， 并提供“硬件+创意”的解决方案，实现从产品与技术到解决方案的商业模式转变。此外， 公司还加快布局虚拟生产/软件解决方案/体育事业/生命科学/网络服务领域，从深耕图像传 感/影像技术/音频/通信技术/人类交互/显示系统/生命科学等领域创造未来娱乐技术，扩展至 提供创意解决方案，持续强化成长业务，并不断探索新业务。

行业：全球数码相机出货量呈下降趋势，索尼市场份额领先

全球数码相机销售情况呈现量减价增趋势。根据 CIPA 公布的数据，2023 年数码相机总出 货量为 772 万台，同比下降 3.6%；年度总出货金额约为 7143 亿日元（约合 350 亿元）， 增长 4.9%，即相机单价相比 2022 年呈增长趋势。竞争格局方面，根据 techno system research，2022 年，佳能以 46%的市场份额位列第一，索尼为 26%，尼康/富士/松下分别 占据 12%/6%/4%的市场份额，市场份额前五的公司合计占据超 94%的市场份额。

公司：从创造技术扩展至创意解决方案，进一步强化成长端业务

收益端：自动化生产叠加 AI 销售预测，推动商业模式演变。公司在 ET&S 业务的收益端主 要布局影音娱乐、数码影像、智能手机、便携音频等消费电子产品和摄像机/广播与制作、 专业显示等专业产品。未来业务发展包含两大方向：1）增强运营能力：生产端实施横向自 动化部署，将硬件生产技能拓展到其他行业；销售端利用 AI 实现销售预测的自动化，推行 产学共同研究提高 AI 精度；2）商业模式的转变：提供“硬件+创意”的解决方案，涵盖电 视台/融媒体/影视制作/行业采购/教育院校/直播/电竞/企事业/零售等领域，实现从产品与技 术到解决方案的商业模式转变。

成长端：重点布局五大领域，实现协同发展业务模式。索尼将重点布局五大领域，构建 ET&S 业务增长动能。1）虚拟生产：从时间和空间限制中解放创作者，进行电影/音乐/录像等内 容制作，实现新的影像表现；2）软件解决方案：除持续开发硬件功能外，提供软件创意解 决方案；3）体育事业：实现连接真实和虚拟的新体育娱乐，扩大观看体育赛事的乐趣；4） 生命科学：扩大细胞研究范围和应用领域，为实现可持续社会做出贡献；5）网络服务业务： 建设通信载体，扩大会员基础/服务范围/业务领域。

I&SS：看好车载 CIS 领域布局和利润率提升

据 Yole Group，2023 年索尼继续维持全球 CIS 市场销售额份额第一，份额从 2022 年的 42% 上升到了 2023 年的 45%。展望未来，收入端：1）大型化趋势驱动产品 ASP 提升，索尼 作为市占率全球第一的CIS龙头有望受益；2）车载摄像头出货增长驱动车载CIS需求增加， 有望保持移动端产品优势，与客户合作加快布局车载图像传感器领域。利润端：1）公司计 划将 FY24-26 资本投入维持在第四次中期计划（FY21-23）的 70%左右，着重提升 ROIC 和利润率；2）随着台积电熊本厂开始运营，索尼产品供应稳定性有望提升，有助于逐步转 型资产更轻的运营模式。

行业：CIS 在移动端应用增速放缓，汽车/工业/医疗或成为新的驱动力

全球 CIS 规模稳健增长，2023 年索尼占据全球份额第一。根据 Yole 数据，2022 年全球 CIS 市场规模约 213 亿美元，预计 2028 年达 288 亿美元，2022-2028 CAGR 为 5.1%。在 各应用领域中，Yole 预计移动端应用的增速会放缓（2022-2028 CAGR 为 3.7%），汽车/ 工业/国防/医疗等领域或以 8.8%/8.2%/9.6%/10.2%的年复合增长率成为新的驱动力。竞争 格局方面，根据 Yole，2023 年索尼以 45%的市场份额位列第一，三星/豪威以 19%/11%的 市场份额排名第二/第三。其中，索尼、三星、安森美等企业采用 IDM 模式，而豪威、格科 微、思特威等中国厂商采用 Fabless 模式。

手机：图像传感器具有尺寸扩大化趋势，并逐渐从旗舰/高端机型向中端机型渗透

手机 CIS 像素及光学尺寸不断升级，推动产业链不断发展。智能手机图像传感器升级主要 有两条主线：1）像素值提升，三星 HP3（200MP/0.56μm）/豪威 B0B（200MP/0.61μm） 三星 HM2（108MP/0.7μm）等高像素产品目前在海外市场中高端手机中受消费者认可度 较高；2）传感器尺寸扩大，如索尼 IMX700（50MP 和 1/1.28 英寸）、三星 GN2（50MP 和 1/1.12 英寸）和索尼 RX100 VII（20MP 和 1 英寸），当前 50MP 和 1/1.5 英寸图像传感 器已成为高端机型 CIS 的主流规格，并朝着 1/1.3 英寸的更大尺寸发展。而 1 英寸模组尺 寸过大成为限制性因素，随着工艺优化，未来可能会有更多高端产品采用轻薄化 1 英寸超 大底主摄。索尼表示，大尺寸图像传感器的应用将逐渐从旗舰/高端机型向中端手机倾斜。 公司认为这一趋势将推动行业整体增长，并预计 FY23-FY30 市场规模将以 9%左右的复合 增长率增长。

像素升级与传感器尺寸扩大需要权衡，考验各厂商对提升影像效果的经验和理解力。上述 两种升级方案存在一定弊端：1）超高像素方案使像素数量增多，但单位尺寸缩减，出现单 像素感光能力弱、读出速度较慢、串扰以及暗光表现差等问题。2）超大底方案使配备的镜 头镜片、对焦马达与防抖组件等相关元件的体积、重量大幅增加，挤占机身主板、电池空 间，影响整机设计，让手机在重量与厚度方面难以瘦身。因此，厂商在迭代传感器产品时 也会综合考虑像素数量和尺寸大小，从而满足不同类型手机的应用。以三星 HP1 和 HP3 两代产品为例，HP1 的传感器尺寸高达 1/1.22 英寸，仅次于 GN2（1/1.12 英寸）和索尼 RX100 VII 的 1 英寸影像传感器。而 HP3 相较于 HP1，传感器尺寸有所减小（1/1.4 英寸）， 但单像素面积从 0.64μm 缩小 13%至 0.56μm，减少摄像头模组面积，可应用于轻薄型影 像旗舰手机。

车载：ADAS 渗透驱动车载 CIS 出货量持续提升

单车摄像头使用量增长驱动车载 CIS 出货量持续提升。群智咨询预计 2024 年全球车载 CIS 出货量将突破 4 亿颗。根据 Yole，L1/2 级自动驾驶功能仅需前后两颗摄像头，L2+级则需 要引入 ADAS 前视感知摄像和环视摄像头，共计需要 5 颗摄像头，L3 级别或需要 20 颗摄 像头。我们认为，受益于 ADAS 的渗透和升级，单车摄像头搭载量有望持续提升。

前视/侧视车载传感器市场份额呈现长期增长趋势，5MP/8MP+等高分辨率产品受市场青睐。 群智咨询预计，2024 年 ADAS 感知类汽车图像传感器中，前视/后视/环视/侧视/内置占比分 别为 17%/25%/42%/8%/8%。以前视、侧视为代表的车载 CIS 的市场份额将呈现长期增长 趋势，由于全景以及 APA 自主泊车等功能尚未实现新车 100%标配，未来 2-3 年内环视功能的车载 CIS 市场份额仍将呈现上升趋势，但到 2024 年后随着搭载基数的提升以及 ADAS 应用的持续增长，环视、倒车后视 CIS 的市场占比将开始下滑。此外，由于自动驾驶阶段 目前正由 L2 向 L5 演进，群智咨询预计 2022-2028 年复合增速最快的是 5MP 及 8MP+的 高像素车载 CIS，复合增长率高达 80%。

其他领域：传感器在零售/物流/工厂等领域具备众多使用场景

“AI+”模式使传感器产品具有更广阔的应用空间。传感器产品可应用于传统的视觉领域及 非视觉 IoT 设备，索尼积极探索当前未被充分利用的视觉领域。公司边缘 AI 传感平台 AITRIOS 于 2021 年末推出，该平台可简化 AI 摄像头驱动及其他传感解决方案的开发和实 施。“AI+传感器”这一软硬件结合的方案使公司产品可应用于零售/物流/工厂等场景，满足 顾客分析/库存检查/运行优化/快递检查/工程优化/工时计数等功能。

公司：CIS 技术领先，以提升 ROIC 为战略目标

竞争优势#1：持续引领 CIS 技术变革，双层晶体管良率问题或将逐步改善

近年来，我们观察到以豪威为代表的中国 CIS 厂商崛起，产品已经导入小米、华为等品牌 的旗舰机型。例如小米 14 主摄、荣耀 Magic 6 主摄均采用豪威传感器。但梳理主要智能手 机品牌主摄的 CIS 配置，我们观察到索尼依然占据了领先份额。尽管面临来自豪威、三星 等厂商的竞争，我们仍看好索尼作为 CIS 龙头的技术优势。

技术方面，索尼作为 CIS 龙头，持续引领 CIS 技术的变革。索尼于 2000 年开始发展 CIS， 提出的背照式 CIS 和堆叠式 CIS 引领了两次 CIS 技术的变革。2008 年，索尼推出了采用 背照式技术的 Exmor R 传感器，将感光元件层的位置更换至线路层上方，光线可以从背面 入射直接到达感光元件层，显著减少了电路布线阻挡和反射等因素带来的光线损耗，从而 大幅提升了感光效果显著提高了图像传感器在低光照条件下的性能，为智能手机和专业相 机等领域带来了革命性的变化。 2012 年，索尼发布第一颗双层堆叠 CIS 产品“EXMOR RS”，将图像传感单元和逻辑控制 单元分别做在 2 片晶圆上，并通过 TSV（硅通孔）封装技术将传感单元与逻辑控制单元互 连；2017 年，索尼发布首颗三层堆叠 CIS，包含图像传感单元、逻辑控制单元、DRAM 芯 片，能够拍摄 120fps 的高帧率图像，并可提供 960fps 的 FHD 超级慢动作回放。 双层晶体管继续引领 CIS 创新。2021 年，索尼成功开发出全球首创的双层晶体管像素堆叠 式 CMOS 图像传感器技术，将过去分布在同一基片上的光电二极管与像素晶体管分离在不 同的基片层上进行堆栈，使饱和信号量提升至原来的约 2 倍，扩大动态范围并降低噪点， 有效改善逆光和暗夜拍摄问题。2023 年，该产品首次搭载于索尼 Xperia 1 V 手机。

双层晶体管良率问题或将逐步改善。由于双层晶体管像素堆栈式 CIS 制造工艺复杂，良率 较成熟 CIS 产品更低。FY2023，索尼影像及传感解决方案业务（I&SS）的营业利润率同 比下滑了 3pct 至 12%。据索尼 FY2023 业绩会，公司预计良率问题对 FY24 的利润影响将 减少到前一财年的一半，至 180 亿日元左右。若后续双层晶体管良率逐步改善，或将带动 索尼 I&SS 业务营业利润率进一步回升。

竞争优势#2：IDM 模式助力技术迭代，入股台积电熊本厂有望补齐产能短板

IDM 模式助力索尼迅速进行技术迭代。CIS 企业商业模式包括 IDM、Fabless、Fab-lite、 虚拟 IDM。索尼、三星均采用 IDM 模式，而豪威、格科微等中国厂商采用 Fabless 模式。 IDM 模式厂商能够在设计制造环节更灵活地进行产品迭代，但成本更高；虚拟 IDM 模式利 用第三方的产能和工艺，进行快速设计和制造；Fabless 模式成本较低，但在晶圆厂产能紧 张的情况下，或可能无法获得稳定供货；Fab-lite 模式保留部分核心制造环节能力，运营更 灵活。由于 CIS 技术壁垒高、出货量大且下游需求较为波动，产研一体的 IDM 模式往往能 够更灵活地进行技术迭代，成为索尼逐步成长为 CIS 龙头的关键。但与此同时，随着产品 像素的持续提升，索尼内部晶圆代工厂制程和产能逐渐难以满足生产需求。据 TechWeb （2023/8），由于索尼未能交付图像传感器，iPhone 15 的发售日期被迫推迟。

台积电熊本厂或成为索尼 CIS 代工的重要伙伴，为产品带来更多产能。据 IC Insights，台 积电熊本工厂 JASM （Japan Advanced Semiconductor Manufacturing）已于 2024 年 2 月底举行开幕典礼，其中 TSMC 出资约 86.5%，索尼半导体解决方案出资约 6.0%。展望 未来，台积电熊本厂或将为索尼 CIS 产品带来更多产能，有助于索尼逐步转型资产更轻的 运营模式，从而提升 ROIC。

发展战略：以提升 ROIC 为战略目标，强化车载 CMOS 布局

顺应传感器大型化趋势，商用化双层晶体管像素结构，目标 FY2025 图像传感器市场份额 达到 60%。随着传感器大型化趋势逐渐明朗，1/1.5 英寸已成为索尼高端机型主流规格，并 逐渐向 1/1.3 英寸渗透。搭载 1 英寸 CMOS 传感器的产品也逐渐出现，比如索尼 RX100 VII 采用新开发的堆叠式 BSI-CMOS 传感器，原生 ISO 范围为 100-12800（可扩展至 64-25600）， 可实现 90fps 连续拍摄，或 20fps 无黑屏高速连拍。据索尼 Business Segment Meeting 2024 （2024/5），公司目标 FY2025 图像传感器市场份额达到 60%。 减少投资额，以提升 ROIC 为目标。不同于豪威、斯特威等厂商的 Fabless 模式，索尼 CIS 采用 IDM 模式，资产相对更重，ROIC 面临压力。根据公司公告，索尼过去持续扩大在图 像传感器领域的投资，FY21-23 合计投资 9300 亿日元。据 Yole，2023 年索尼继续维持全 球 CIS 市场销售额份额第一，份额从 2022 年的 42%上升到了 2023 年的 45%。往后看， 公司将适当减少投资额，更注重ROIC，公司预计FY24-26合计投资额将为FY21-23的70%。

发布用于车载摄像头的 CMOS 图像传感器，具有业界领先的 17.42 有效百万像素。索尼于 2023 年 9 月发布具有业内最高像素的车用 CMOS 图像传感器 IMX735，支持具有复杂传感 和识别性能的汽车摄像头系统开发。该产品主要特点如下：1）具有行业领先的 17.42MP， 实现远距离识别，提高自动驾驶系统安全性；2）水平输出像素信号，可与系统下游的 LiDAR 信息集成，提高自动驾驶系统的感知和识别能力；3）在隧道等亮度差异显著的道路环境下， 精确检测和识别出入口，同时减少 HDR 捕捉移动主体时产生的噪点。

加强与客户合作研发，提升车载用传感器收入份额。2022 年初，索尼和本田合作成立索尼 本田移动（Sony Honda Mobility），首款电动汽车 AFEELA 于 CES 首次亮相。根据日经中 文网，2024 年 CES 展会上，该公司展示了更接近量产的新版本：1）硬件配置方面，该原 型车共搭载 45 个摄像头和传感器，以及处理能力高达 800 TOPS 的 ECU；2）智能驾驶方 面，AFEELA 配备高通车规级芯片，具备 L3 级别自动驾驶能力；3）车机娱乐方面，该车 型搭载众多索尼娱乐系统，有望接入 PS5，对于游戏爱好者来说或成为移动的游戏空间。 AFEELA 将于 2025 年起线上预订，并由本田北美工厂生产，首批车辆预计于 2026 年春季 交付北美消费者，随后陆续进入日本市场。据索尼 Segment meeting（2024/05）， FY2022/FY2023 公司在车载图像传感器领域市场份额分别达到 25%/32%，公司目标到 FY2026，市场份额增长至 43%。

协同合作伙伴拓展传感器应用场景，满足客户终端需求。以零售为例，索尼与系统开发（软 件/AI）及小型摄像头厂商合作，提供人流分析/库存检查/广告投送等服务，降低系统开发负 荷，低成本提高销售水平。在物流场景下，与人工入库挑选不同，索尼与 NEC 合作提供的 搭载 IMX500 的 AI 摄像头实现空货架可视化，作业人员可直观查看货架满空状态，提高货 架使用周转率，缩短移动路线。此外，2022 年 7 月，索尼发布业界首款用于安防摄像机的 CMOS 图像传感器 IMX675。该产品采用 Dual Speed Streaming 技术，以 40 帧/秒输出图 像中所有像素，同时高速输出特定区域。因此，单个相机可提供场景综合图像，亦可准确 识别快速移动物体。

音乐/影视：通过收购完善 IP 布局，拓展全球市场

行业：音乐市场持续扩容，影视市场有望于 2024 年恢复

2024 年 3 月，国际唱片业协会（IFPI）发布的《全球音乐报告》指出，2023 年全球录制音 乐收入增长 10.2%达 286 亿美元，连续第九年实现增长。MIDiA 在《2024-2031 Global Music Forecasts》（2024/05）中预测，到 2031 年，全球录制音乐收入将达到 1000 亿美元。影 视行业方面，Omdia 预测 2024 年全球票房将同比增长 18%至 USD39.3bn，基本恢复至疫 情前水平。

音乐：流媒体市场持续扩容，付费用户/音视频收入有望持续增长

2023 年全球录制音乐收入达到 286 亿美元，连续九年实现增长。分产业类别来看，流媒体 业务是增长的主要推动力，合计占总收入的 67.3%。其中，订阅流媒体收入增长了 11.2%， 占全球市场的 48.9%；受广告支持的流媒体占比 18.5%。截至 2023 年底，音乐流媒体服务 的付费订阅用户数量已超过 6.67 亿。 分地区来看，1）美国和加拿大地区/欧洲作为全球第一/第二大录制音乐地区，2023 年分别 增长 7.4%/8.9%。2）亚洲录制音乐市场实现两位数的增幅（yoy：+14.9%），主因系实体 和数字音乐的强劲增长。其中，排行世界第五的中国大陆市场增长 25.9%，实现世界前十 大市场的最大增幅。3）新兴市场方面，撒哈拉以南非洲增长 24.7%，主因系南非增长 19.9%， 贡献 77.0%的地区收入；拉丁美洲/中东和北非分别增长 19.4%/14.4%，主要驱动力是流媒 体收入，分别占该地区收入的 86.3%/98.4%。4）大洋洲增长 10.8%，得益于流媒体订阅收 入增长 13.5%。分公司来看，按收入划分，2021 年 Vivendi/索尼/华纳分别占据音乐领域 30%/20%/18%的市场份额。

影视：Omdia 预计全球票房 2025 年同比有所恢复

根据 Omdia 和 Gower Street，2023 年全球票房达到 USD33.9bn，相较 2022 年同比恢复， 但仍比 2019 年最高水平低 19%。2024 年票房或仍不及 2023 年，2025 年或同比有所恢复。 根据 Gower Street Analytics 数据(2024/1)，分市场来看，2023 年美国和中国的票房收入占 据全球近一半总票房，分别占比 27%/23%。

公司：大举并购完善独立音乐系统，收购 Crunchyroll 加强动漫布局

音乐：通过并购加强与艺术家合作/拓展全球布局，逐步构建独立音乐系统

公司通过收购和战略合作的方式，逐步构建其独立音乐生态系统。索尼于 2015 年收购全球 头部发行平台 The Orchard 剩余股份，联结 2.4 万个厂牌和 60 万艺术家，获得 1300 万流 行歌曲曲目。随后，索尼完成包括对世界最大的舞曲制作公司 Ministry of Sound/欧洲发行 商 Phonofile 和 finetunes/法国独立音乐发行代理商 Believe Digital 等一系列收购，并与 B 站/Tiktok/腾讯/网易云音乐等达成合作。2021 年 2 月，索尼斥资 4.3 亿美元收购 Kobalt 旗 下唱片音乐运营业务，包括服务独立音乐艺术家的 AWAL 和独立厂牌和音乐人的表演权益 集合机构 Neighboring Rights，将其合并为独立艺术家和音乐厂牌服务业务中的新部门，接 受 The Orchard 的技术和网络支持。至此，索尼构建起从独立音乐 DIY、发行，到版权代 理、A&R 等环节的独立音乐生态系统，持续加强作品邻接权和 DIY 平台的运营建设。

全球扩张战略方面，索尼加强在拉丁美洲/亚洲/中东/非洲等地区的布局，并在全球排行榜 及艺术家影响力方面取得一定成绩。根据 IFPI，2023 年拉丁美洲/亚洲/中东和非洲地区音 乐市场规模为 USD1.5bn/3.7bn/0.2bn，同比增速分别为 19%/21%/19%。索尼在东南亚地 区成立新厂牌 Offmute，在印尼成立音乐版权代理分公司，以 2.55 亿美元收购巴西最大的 唱片公司 Som Livre，进一步加深与当地音乐人的合作/挖掘和培养。

影视#1：众多 IP/独立工作室/多发行渠道布局/ONE SONY 策略塑造四大发展支柱

手握众多 IP，不同业务条线协同合作强化内容创作能力。索尼影视具备四大发展支柱：1） 丰富的 IP 储备。索尼拥有蜘蛛侠、超能敢死队、精灵旅社、Jeopardy 等横跨影视/游戏领 域的众多 IP，内容创作空间广阔，用户粘性较强；2）独立的内容提供商。索尼影视娱乐有 限公司（SPE）在电影/电视剧/电视节目等不同类别的内容输出方式上均有涉猎；3）除院 线电影外，索尼在流媒体/播客/有线电视等渠道均有内容制作和发行；4）ONE SONY 策略 让索尼内部不同业务条线实现协同合作。

原先聚焦不同业务/独立性较高的 SPE 和 SIE 公司正加强集团内部合作。近年来，包含影 视/游戏/电子/音乐业务在内的索尼内部合作不断加强。以 2022 年上映的电影《神秘海域》 为例，该电影是索尼集团旗下公司索尼影视娱乐（SPE）和索尼互动娱乐（SIE，主要负责 游戏业务）合作推出的。为推进 SIE 游戏作品影视化，索尼于 2019 年打造“PlayStation （PS）Productions”团队，牵头联系双方，确保作品在保持原作风味的基础上加以创新。 最终，《神秘海域》斩获超 4 亿美元票房。此外，动作游戏《最后生还者》（最初于 2013 年 上市）和赛车动作游戏《烈火战车》（1995 年上市）也推进网剧制作，并于 2023 年推出。

影视#2：通过收购切入不同市场及地区，深化 DTC 营销模式

索尼加强更精准广泛的内容营销力度，进一步扩大内容消费者数量。DTC 模式（Direct To Consumer）指跨越中间环节、直接以终端消费者为目标的营销传播方式。根据索尼报道， 自 2018 年收购 EMI 音乐出版公司以来，索尼在 DTC 模式的资金投入加速，随后又收购诸 如 The Orchard、Funimation、Beatstars、AWAL、CRUNCHYROLL 等专职媒体发行公司 以及 Insomniac、Epic 等游戏开发公司。此外，索尼为布局旗下子公司 Aniplex 在中国的拓 展，于 2020 年 4 月为 B 站投资 4 亿美元，B 站也成为 Aniplex 游戏《Fate/Grand Order》 的中国合作方。 收购 Crunchyroll 拓展动漫流媒体业务，强化日本动漫输出全球。根据 Grand View Research（2024.2），预计 2030 年全球动漫市场规模将达到 601 亿美元，2023-2030 年 CAGR 为 9.8%。2021 年，SPE 通过旗下 Funimation 完成对欧美头部动漫流媒体平台 Crunchyroll 的收购，随后推出《龙珠：超级英雄》、《鬼灭之刃》、《铃芽之旅》等动漫爆款 电影。截至 2024 年 7 月，Crunchyroll 付费用户数已突破 1500 万。

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